• 雪球路演董宝珍:批判我的时候不能耍流氓
    发布日期:2020-05-07 01:55   来源:未知   阅读:

  4月30日,否极泰基金经理董宝珍做客雪球路演直播间,畅聊关于银行业的投资机会。以下为董宝珍的路演内容摘录:

  从2月22日开始我登陆直播,就表达过疫情之下银行业的不良率不会大幅超常规增加。而且由于疫情强有力地冲击了实体经济,为使实体经济尽早度过难关,将会必然启动信贷宽松,很快,大规模信贷投放将变成实施,在信贷宽松的背景下,银行业的收入将大幅增长,大幅增长的收入一方面可以覆盖并不特别多的因疫情产生的不良,另一方面还能够加速中国银行业进入新周期。

  这个观点表达出去后,没想到出现了“厕所里扔砖头”,激起巨大民愤,认为我丧失理性,人品很差,自己给别人管钱赔得一塌糊涂,还不承认错误,还狡辩,还想蒙混过关。在说这些观点时很多人还非常配合,用截图工具把我凌通盛泰管理基金的收益率附上,然后大家发出“哈哈哈”的笑声。

  在这个问题上我再次重申,我也会有不足的地方,观点有可能是错的,请大家一定怀疑并批判,但我要指出的是,批判董宝珍的时候不能耍流氓。

  错误一:没有搞清楚银行业的不良率与哪个经济指标直接关联,错误认为银行业的不良直接跟经济状况关联,只要经济萎缩、只要经济因为任何原因出现GDP负增长,不良就瞬间必然上升。这是一个错误的认知。银行业的不良与经济状态并不是必然关系,它与什么是必然关系呢?我们来看:银行业的不良与破产企业数量直接相关。对这个观点的详细论述请看我于4月12日所做的直播演讲《疫情利多银行再论述》,查看我的雪球帐号置顶文章就可以找到这个视频,今天我在此简单重复一下我们凌通盛泰的观点。

  大家现在看到的图形是2008金融危机期间美国银行业不良率与破产企业数量的关系:

  你可以看到,两条曲线完全捏合,完全搅在一起,是一种直接的关系,是一种同步变化的关系。而同样情况下我们再看这个数据(英国破产企业数量和英国银行业不良率走势):

  这个走势发生在2008金融危机期间,依旧可以看到同趋势、同比例、同向的变化。更多数据还体现在德国,德国更明显,一样。

  大量的数据和事实告诉我们,银行业的不良率与破产企业的数量直接相关,而与经济体的经济状态并不是必然有关系的,有时候经济不行了破产企业会增加,所以不良增加,有时候经济固然不行了,但破产企业没有增加,这时候不良率并不增加。

  央行副行长刘国强先生在2月记者招待会上说的话:“银行不良大部分来自企业倒闭,银行加大信贷改善经济金融循环,可以降低不良资产。”换句话说,刘行长的意思是,企业只要不倒闭,最多是逾期,企业倒闭了就只能不良了。那么企业是否倒闭与什么有关?与信贷政策有关,银行加大信贷改善了经济金融循环以后,有些企业是可以不倒闭的,所以企业是否倒闭决定了不良率,而企业能不能倒闭其实常常受到银行本身信贷政策的影响,如果在为危机下加大信贷供应量,其实有一部分企业不会倒闭。

  有了这第一个观点,很多研究银行的第一关注点是不良率,当然这个关注是对的,不良率是直接吞噬利润的。这个关注真的没搞清楚不良率直接跟谁有关,他一直错误的认为经济状态一不好,不良率就飙升。一季度中国GDP增速创改革开放40年来第一次负增长6.8%,这样糟糕的局面,其实只要没有大规模企业破产就不会形成大额不良。

  错误二:不知道中国与美国体制差异,不良生产机制的本质差异,存在本本主义错误。

  他们抱着一本教科书误以为中国不良的产生机制和美国是一样,根本不是那样的。现在大家看到的是2008金融危机期间中美两个经济体受到的冲击,中美两国都受到了金融危机的冲击,当然美国的冲击严重一些,中国相对弱一些,但中国也承受不住,两次快速降息。

  同样2008金融危机冲击下,中国银行业的不良率是怎么变化的?中国的(不良率)是持续下降的。再看美国,同样在金融危机下,美国的不良率飙升了三倍。

  我们看2008年中美两国不良率的曲线图,红色曲线图是中国金融银行业的不良率,绿色曲线年银行业不良率下降,美国是飙升,他们都受到了2008金融危机的冲击,这是为什么呢?“西方私人利益高于一切和中国的整体生存权高于一切,导致了危机发生时中美两国金融体系的所作所为截然不同”。

  我们看下面的数据,这个数据是伯克希尔重仓持有的美国银行股,共有五家,在2020年一季度,伯克希尔重仓的银行股净利润平均衰退了50%。

  现在大家所看到的是凌通盛泰的小伙伴们统计的中国银行业2020年一季度以及2017、2018、2019这几年中国银行业的主营收入增长率,两位数。除了2017年以外有过负增长,此后绝大部分时间窗口是两位数,尤其是非国有银行。

  大家注意看过去三年加上2020年一季度中国银行业的拨备覆盖率,大家看拨备覆盖率在一季度是升高的,也就是说在疫情冲击下,中国银行业的拨备覆盖率、收入水平都是大增长的,利润没有展现,利润也是增长的,而在大洋彼岸的美国所发生的客观事实是:净利润都是腰斩的。同样,在香港上市的汇丰银行净利润也是腰斩的。

  这种差异是一个客观事实,这也不是第一次发生了,2008年就是这样,2008年是百年不遇的次贷危机,今年是疫情危机,在危机之下总是规律性出现西方银行大崩溃、不良飙升、净利润崩溃的情况,而中国银行的不良率是下降的,净利润是增长的。这个事实是基于统计所得到的客观事实,除非上市公司造假,否则它就是客观事实。

  面对这个客观事实,我们要追问一下为什么?答案是在系统危机下,在系统发生严重风险时,系统之内每一个个体的命运已经不决定于自身了,而决定于系统本身的稳定,而系统能不能稳定下来决定于政府和银行应对策略,如果有一个强大的政府,再加上一个和政府密切配合的银行,给相关企业以足够的流动性支持,并绝不抽贷款、绝不落井下石,那么这种体制下系统危机就不会发生,不会翻船,所有船上的人就都相对安全;但是如果在另一种体制下,政府不认为他有责任面对系统危机,银行又是私人的,一遇到危机就各自逃命,银行向企业抽贷款,把企业活活抽死,在这种情况下系统就崩溃了,不管是强势企业还是弱势企业,在大船已翻的情况下必然遭受重创。

  如果我这个观点是正确的,那么就会得出结论,在疫情危机下中国银行业不会大规模出现不良,为什么?因为系统不会崩溃,系统不会崩溃,企业都能熬过去,大家熬过去就都好了,企业也好、银行也好,银行在救企业时还大规模发放纾困贷款,这样又增加了银行的主营收入。这个观点导致的结论就是这样的,如果这个结论最终是正确的,将使我们能够得到很大很大的机会。

  西方海外资金为什么没有像六年前那样重仓茅台一样大规模买入中国银行业?如果中国银行业低估,西方几百年来,他们的理性程度也比较高,六年前他们是低位买入茅台,这个我知道的,这次外资和内资一起不看好银行,为什么呢?因为外资理解不了中国的体制,外资不知道中国的制度和体制与美国截然不同。

  西方的理论只是总结于西方的市场背景下,那个理论在西方是对的,但拿到中国,他们并不知道中国的组织体制,中国可以一声令下让14亿人一个多月不出门,然后快速控制疫情,这在西方既做不到也不敢想。同样,在金融市场也如此,很多事情西方人不敢想象会那样处理掉,当他们不敢想象那样处理,当那个事实发生时,他们就宣布那个事情是错的。

  为什么在这里我反复论证市场是错的,别人是错的呢?因为投资机会就是在市场错了的时候,安全边际就是市场扭曲了客观事实,“无扭曲,不价值”,只有市场上大多数人错了的时候才有投资机会,正如六年前所有人都说茅台不行了,茅台要长期衰退,这个罕见的错误造就了千年不遇的机会。

  错误三:认为大厨师失业和钢铁工人失业的性质是相同的,这是市场犯下的第三个错误,他们认为这次疫情将会重创中国的资产质量,并且重创银行的经营。这个观点错在哪里?他们错在分不清因为疫情导致大厨师失业和钢铁厂倒闭工人失业的本质差别。详见我的一个视频《2020年前低后高的论证》,在我雪球帐号的置顶文章。

  大厨师因为餐馆关门(而失业),餐馆之所以关门是因为疫情防控没人消费,所以大厨师失业了,这个失业和钢铁厂工人因为钢铁厂产能过剩,工厂被关闭的失业,在现象上是完全一样的,但太多人仅仅只看到了现象,他们说,大厨师都失业了,钢铁厂的工人也失业了,所以大厨师的失业将导致大厨师的房贷、车贷形成坏账。

  错!错!错!表象蒙蔽了你的双眼,投资研究不能停留在表象,应该透过现象看本质,要超越现象。超越不了现象,你就得不到真知灼见,赚不了钱。钢铁厂的工人失业是永久性的失业,因为中国的钢铁产业是绝对的产能过剩,这是结构性过剩,必须靠大规模死掉一批钢铁厂,必须要大量工人失业才能跨过这道坎,这就叫产业升级,结构调整。

  然而疫情冲击下大厨师失业不是结构性过剩,不是没有就餐需求,也不是大厨师精湛的炒菜技术不被需要,也不是大厨师没有用武之地了,只是因为疫情防控大家不敢下餐馆,你给他一年半载时间,餐馆会再次车水马龙,大厨师再次上岗,于是大厨师在银行的贷款就可以重新还上,就不会形成不良。这就是我提出的最重要的概念。本次疫情对全球经济的冲击性质上是“非结构性状态暂停”,它只是状态暂停了,这种状态暂停所导致的业绩衰退,导致的银行业暂时逾期,不可能转化为实质危机。

  大家知道伊利股份昨天公布了一季报,净利润腰斩,股价也下跌了,但你能认为伊利股份的净利润是永久损失吗?伊利股份的净利润损失只是结构性暂停所导致的,它是“非结构性”的,不是因为牛奶的绝对过剩,不明白这个逻辑,使得太多人认为疫情一来,那么多企业都停工,所以就会出现大规模坏账。这样看问题也许也能挣钱吧,因为中国市场是非理性的。

  我想留下一个问题,饭店停业一年造成失业、还贷困难和过剩的煤矿关闭性质上一样吗?对银行的影响一样吗?这是大家需要自己回答的。

  准确预测茅台不会长期衰退的“非饱和过剩”理论,这个理论来源于非结构性状态暂停,就像那年的平安巨亏,根本不会实质性伤害银行业,不会使社会结构根本性破坏,非结构性状态暂停的理论类似于我在2013年写的一篇文章《白酒危机何时了》,当时白酒卖不动,高端白酒在2013年底白酒卖不动,出现了过剩,经销商就是卖不动,就是没有需求。面对卖不动,白酒专家,也包括资本市场的专业人士说茅台不行了,没人买了,茅台长期衰退,把茅台打到8倍市盈率,还让我成为中国投资界裸奔第一人,我成为中国投资界裸奔水平最高的。你们也知道我投资水平很差,但我在投资界裸奔能力打遍天下无对手,中国投资界裸奔第一人,当时茅台卖不动,所有人都说茅台绝对过剩,我提出“非饱和性过剩”,认为当时的过剩只是价格过高,只是因为三公需求把价格抬得过高,只要把价格放到老百姓能承受的水平,老百姓的需求马上就出现。所以当时的过剩并不是绝对饱和,只是价格过高。所以我概括了一个理论“非饱和性过剩”,这个“非饱和性过剩”准确预测了茅台将在一定价格下降之后找到巨额需求。很快就是,2014、2015年就是这样,今天时隔六年我再次在人心惶惶、疫情冲击下,可以说大家确实都很有压力,我再次提出一个结论,“非结构性状态暂停”,将在三年后证明它的伟大和正确,现在没法证明,因为现在在现象层面还没有证据。

  这个错误更离谱、更没边没界了,他们并不知道中国社会的资产质量已经战略好转了,他不知道当疫情发生后确实有一些弱势企业、体制差的企业将推出市场,从而形成一定的不良,他没有看到中国全社会资产质量变化的战略态势,尤其没有看到中国社会资产质量战略好转的大趋势。有时候他看不见大趋势,看见的是局部,你也不能说那个局部是错的,但局部服从于大趋势,而不是大趋势服从于局部。我们现在就看一下中国资产质量:

  请注意,屏幕上的蓝线是工行的不良率,红线是招行的不良率,绿线是所有商业银行的不良率。看一下从2013年开始资产质量恶化,一路飙涨到2016、2017年高位滞胀,招行相对优势强一些的就掉头向下了,其它行也在高位逐渐画了一个圆弧顶。

  这个特点实际上告诉我们,中国银行业的资产质量已经度过了最困难、最恶化的时间段,进入了好转的春天。在进入春天时来了疫情,疫情也将会对有些弱势企业的资产质量造成打击。但是我们作为成年人有生活经验,这时候由于资产质量已经战略好转,所以疫情对资产质量的新打击是“倒春寒”,绝不是“三九天的寒流”,不是寒流。

  大家知道,银行业过去几年确有资产质量恶化的现实困难,无视这一课题当然是不对的,但对于银行业来说,有多大的不良都不是问题,什么才是问题呢?没有风险抵补能力。

  就是说,你被不良资产拖垮的根本原因表面上是不良资产击垮了你,本质上是风险补偿能力缺失,没有风险抵偿能力。对于银行来说,银行就是经营风险的,银行不出坏账是不可能的,就像人不可能不感冒一样,出了坏账,最重要的是风险抵补能力。风险抵补能力只要足够强大,坏账不是问题。招商银行为什么能率先走出困境,率先估值修复,并不是因为招商银行没有坏账,其实招商银行的坏账和民生银行的大体差不了多少,招行、浦发、中信、民生,他们都有足够多的坏账,为什么招行率先脱困?主要是招行的风险抵补能力,风险抵补能力就是收入增长能力,只要有足够的收入,多少坏账都能处理掉。

  大家看当前中国银监会的数据,2017到2019三年里中国银行体系处理了5.4万亿坏账,5.4万亿!这是什么意思呢?2008金融危机冲击下的美国银行业一共损失了1万亿美元,美国2008金融危机一共损失1万亿美元,美国的银行体系,2017、2018、2019三年中国银行业处理了5.4万亿,大体上和美国金融危机之下美国银行业的损失已经接近了,这个风险抵补能力不是你想象的那么脆弱,越来越增长。

  通过对16家上市银行的比例进行推算,全国一年计提的银行业减值损失大概在3万亿左右。一个全球第二大经济体一年可以计提近3万亿,这么大的体量,这个能力是逐年增加的,疫情是一次性增加坏账,我的风险抵补能力是持续增加的,这就是价值投资,价值投资是立足长期,观察长期变化,风险的抵补能力是长期增长的,风险本身是有限的、一致性的,很多人从来不算这个数,但不算这个数不影响他们每天诋毁我,每天给我扣帽子。

  最后,五大错误罗列完了,错误的问题主要是因为看不到本质,情绪又大起大落,所以突然在疫情冲击下陷入恐慌不能自拔,他自己陷入恐慌就臆想出很多风险来,或者那些风险客观上也有,比如不良增加1000亿,他就理解为不良增加10万亿,这就是真正的本质,“股票投资是人性博弈,股票投资是人性博弈,股票投资是人性博弈”,控制不住自己的情绪你就完蛋,你没办法赚钱,股票投资是用灵魂换钱的,用情绪稳定换钱,用理性换钱,这是我对主流认知错误点的点评。

  银行和茅台业务特征不一样,但人性博弈的本质没有变化,历史性大博弈和历史性大机会正在我们眼前。离开它绝尘而去是一种选择,逆向而入,逆行是另一种选择,两到三年甚至更短的时间内见回合!何去何从请诸位自己选择。来源 北国网

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